根据不完全统计，2016年至今，医疗行业的并购案例已有数十起——海南海药5662万收购一医院51%股权；地产商苏宁环球2亿跨界收购美容医院；东方海洋拟1200万收购烟台燕京国际医院60%股权；神州长城收购武汉商职医院；凤凰医疗不少于12亿元向中信医疗收购医院；收购医院+升级药物产研平台，银河生物定增50.86亿扩张医疗版图，欧普康视使用募集资金832.65万元对武汉视佳医眼科门诊有限公司进行增资。交易完成后，公司持有武汉视佳医51%的股权……事实上，医院收并购潮不是从当下才开始的，早在四五年前上市公司就已经“医智开化”，纷纷进军医院投资领域，寻求医院资产的注入。有药企收购市场销售渠道动机的，有医疗器械打通下游医疗资源动机的，有医疗机构收购先进医院管理资源和人力资源的，有为了布局大健康产业链的，当然，也有冲着医改红利收牌照去的……四五年后的今天，这些动机仍在，而公立医院的收购又有很多资本买方开始跃跃欲试，这事靠谱吗？如果不靠谱，我们又该如何对其进行思虑周全。

　　诚然，投行人非常清楚，这些年在投行圈一直流传着所谓的“认知”：公立医院改制和并购公立医院是个好买卖，一方面，短期挑个盈利好的并个表可以赚大钱，另一方面长期上牌照未来转让溢价所引致的资本利得巨大。但事实上真的如此吗？有过先例吗？你说未来5年，为什么过了一年又一年的每一年你都说是未来5年？医院收购固然没有药企收购那么专业和复杂，但由于国内医院体制和医院管理规范性问题，本土医院收购一直都是个“技术活”，尤其公立医院的收购，弄不好极易一失足这一年全白忙活（你还记得当年华润医疗收购高州市人民医院失败的案例吗？负责人刘明在2014年接受记者采访时居然都被问哭了：公立医院收购不是你想搞就能搞的。）当然，人福医药除外，人家曾对外宣称3年收购50家公立医院（尽管后来宣称这只是个愿景，并不构成对外承诺。）由于我国医院产权不清晰及医院行业的政府主导等特殊性,再加上医院及其主管部门缺乏市场经济下竞争的经验和迫于医院改制的时间压力,在实际操作中,并购双方对并购的目标、评估方法、风险预测及结果的估计也过于简单化,目前还不能完全满足实际的需求。

　　本文带各位投行同仁重新回顾当年华润医疗收购高州市人民医院失败的案例，温故亦知新。

　　“各个行业的改革，不可能一蹴而就，犹如产妇分娩一样，‘阵痛’换来的是一个全新的生命，是一种希望的承载。医改诚然难，民营资本的介入，一是可以承接优良的医疗服务项目和医疗管理体系，进行市场化改造；二是可以承接多年沉淀、忠诚的医疗客户资源，证券化后再融资提升医疗服务质量；三是有望发展成为自身发展医疗服务的人才储备与培训基地，用社会资本来孵化；四是可以为自身未来发展医疗衍生业务夯实基础，结合并购买方产业布局实施。因此，不是不要做，是要做的思虑周全、胸有成竹！”

　　刘明当时是华润医疗负责高州市人民医院（下称高州医院）的项目经理。他和团队花了接近一年的时间，在高州市人民医院做该院新老班子的劝服工作。就在收购接近成功的关键节点，因医院内部人士爆料，2013年1月和3月，央视针对该院医生收受回扣两次曝光，华润控股计划受影响，最终放弃收购。刘明及其团队心血付诸东流。

　　刘明此前在知名跨国药企默沙东工作，2011年11月华润医疗成立后，刘明成了华润医疗从外部引进的第一批员工，主要在华润医疗做公立医院的改制与并购项目。高州医院收购的搁浅，成了刘明离开华润的导火索。他觉得自己对不起这一年里辛苦打拼的同事，更对不起高州医院盼着华润带来变革的数十位科室主任等医院中高层。刘明认为，公立医院投资是2014到2024这十年的大游戏，而未来五年则是投资公立医院的窗口期。“现在窗口开了，是资本是否愿意进来做布局者的问题，未来说不好哪一天这个窗口就会关了，后来者若要想进来，就只能从先行者手里买船票，价格就不一样了。”刘明说。

　　在破除以药养医体制和鼓励社会资本办医的政策大背景下，来自央企的华润、中信；复星医药、凤凰医疗、康美药业等诸多上市公司，以及来自联想控股、华平投资、春华资本等私募基金的各路资本纷纷对医院投资跃跃欲试，当然还有一直在等待对外商独资开放的外资医疗集团。

　　但收购公立医院与新建或收购一家民营医院的玩法完全不同。作为“吃过亏”的专业投资人，刘明深知其中风险。新的投资环境下，什么样的资本适合做公立医院投资？选择什么样的公立医院进行投资？如何与地方政府谈判，如何拿下医院？如何改造医院？这些问题，所有资本出手前必须搞清楚。来听听刘明如何详解公立医院投资。

　　公立医院的改制与并购，从十多年前开始初具雏形；到两年前，华润、中信等一批实力企业纷纷涉足，才正式拉开投资大幕；到2013年10月，中央鼓励社会资本办医的政策利好更是引来各方资本。

　　但医院投资不能追求短期利益，这是一场适合布局者玩的游戏。在我看来，布局者主要包括三类，一类是产业方，医疗服务整个产业链的上下游，包括药品提供方、器械与设备提供方、医疗支付方（保险在其中是重要力量）等，这里面的代表是一些药企；一类是实业方，比如工业区和大社区的开发者，包括一级土地开发和二级土地开发，比如大型不动产开发商，这里面的代表包括万科等一些企业；一类是金融方，未来会聚焦医疗服务的专业投资机构和医疗服务相关配套方，比如租赁。

　　其他与医疗服务行业无关的机构，我不建议他们在近期布局公立医院：一是因为耗费资源大，包括资本；二是因为此项业务就不是赚快钱项目，甚至是不赚钱的项目；三是在此业务中学习需要很长时间。

　　业界有一种误传，认为公立医院改制与并购是个好买卖。他们的逻辑是这样的，第一短期可以赚钱，还可以赚大钱；第二牌照未来转让溢价巨大，可以收获不菲的资本利得。这种逻辑是没有操作过项目，凭空设想的。

　　首先，公立医院都是非营利性医院，按照现行法律法规，不能分红，何谈赚钱；假使医院结余很多，通过各种方法转出，面对每年两位数增长的医疗市场，真正打算长期做医院的资本也不会做杀鸡取卵、竭泽而渔的短视决策。其次，我也相信未来医疗服务牌照审批会更加容易，仅仅依赖牌照溢价巨大很难，除非遇到冤大头。

　　既如此为何还要布局公立医院呢？我认为投资公立医院有四个重要战略意义，一是可以承接优良的医疗服务项目和医疗管理体系；二是可以承接多年沉淀、忠诚的医疗客户资源；三是有望发展成为自身发展医疗服务的人才储备与培训基地；四是可以为自身未来发展医疗衍生业务夯实基础，比如养老业务的“以医助养”。

　　如果看不到这四点，我奉劝资本还是别进来了。比如房地产商，如果你有几十亿的资金，那你做别的挺好的。因为做医院的话，你赚钱的思维要从以年计变成以十年计。在美国，一个中档的医院，其利润率在6%到8%之间，高端一点的医院，大概在12%到16%之间。他们的流水特别大，收入特别大，而且特别稳定，有些人就愿意做这样的投资，比如美国的一些保险基金就愿意。同时，那些渴望高投资回报的也别做医院了，你去买银行的信托产品都比做医院好。

　　医院可以分为四类：第一类可以类比净雅大酒店，是兜底基本医疗的综合性医院，类似于协和医院、朝阳医院、中山医院、华西医院等。这一类大型医院应该握在政府手里，用于兜底基本医疗，以及医教研（比如解决疑难杂症、大病疾病）。

　　第二类是专科医院，可以类比肯德基、麦当劳等快餐店。这类快餐店是挑顾客的，因为其只提供汉堡、可乐。专科医院主要靠运营高效来提供服务。当前在中国这样的医院非常少，比如武汉亚洲心血管医院、高州市人民医院（大专科小综合的医院）也都算。

　　第三类则可以类比小南国等高端餐馆，打开菜单后产品并不丰富，但是用餐感受很好。这类医院也是挑病人的，比如和睦家、美中宜和。

　　我们一直跟主管机构和地方政府的领导和医院沟通，认为第一类医院政府可以握在手里，其他几类政府则可以通过各种模式择机探讨引导社会办医。现在地方政府承担的医疗责任太大了，综合医院也管，专科也管，社会责任比如大众传染病、急救以及基本医疗都要管，在美国，政府只管基本医疗和疑难杂症，其他的都交给社会医疗。

　　对于收购哪种公立医院我以前也没想清楚，现在答案在不断明晰。一开始，我的目标是一二线城市的医院，但是人家不卖，只好作罢；后来转向和一二线城市的大型优质医院合作，大部分是新建，但新建耗时长、规模大，不能大规模复制；于是再转向区域领先性医院。现在，我们主要聚焦区域领先性医院，重点关注它的客户来源，即客户网络，也就是说并购一家区域领先性医院并把为它输送客户的网络（大部分是乡镇卫生院或者门诊）也并购或者捆绑起来，收的是一个“Hub-Feeders”医疗服务生态系统。

　　虽然已经做了两年多公立医院的改制与并购，但我们只是在摸着石头过河。拿下公立医院，有三点几乎缺一不可。

　　首先是公立医院的改制与并购的机会基本“靠碰”。你必须遇到当地主管班子相当开明，愿意去尝试在医疗服务领域里的全新模式；第二医院还要有具体的诉求，需要引入一定的资源来帮他们进行跨越式发展，这些资源或者是钱，或者是医疗资源，比如能帮着引入美国或台湾的医疗资源，或者将大城市的医疗资源引入到二三线城市等。第三是还必须得到当地公众的支持，当地民众对改制这件事情不反感，不会因为卖了当地的医院之后出现过激行为。

　　现在我们去一些地方收购医院，地方政府一般会把当地的医院资源全部给你摊开，有几家医院比如人民医院、妇幼保健院等他们是不会卖的，其他医院则让你自己选择。

　　这种选择不是企业与企业之间的讨价还价，政府掌握着主导权，我们的选择全部是在桌子上凭直觉做出的。和政府谈项目的时候，基本五分钟、十分钟就必须确定是否买、买哪家。而政府给你的信息只有流水、结余和医院的简介，信息极度不对称，你只能看卫生年鉴。而且，你也没有机会提前去做尽职调查，因为你调查过的医院，或许政府根本就不会放在他们打算出售的资产包里，我们华东的一个项目就是如此，打了一圈选中的医院政府没打算卖。

　　往往几分钟内就要求投资者作出决定，不可能拿回去研究，也不能讨价还价。政府没有动力卖医院，有很多人给你出很多难题。投资人作为行业专家，是要协助地方政府做改制顾问的，如果对方提问，你不能马上给出方案，基本收购就没戏了。他们会给出不同的医院组合，让你谈怎么改制，怎么改医院的班子。

　　和投资人的弱势不同，地方政府随时可以变卦。比如答应卖给我们一家医院，后来却只同意卖一半，甚至后来再说完全不卖了。我们在华北碰到过这样一个项目，谈了好几年，政府变来变去，我们的方案也不得不变来变去。我们设计的方案，得让当地的政府、医院和患者都满意，同时我们也不能太亏。

　　睿信是从金融市场融资的，涉及担保方、利益相关方架构组合的问题，很复杂，比当初我在华润做更难，因为我们钱少。方案每变一次，我们的架构就得变一次。之前在华润的时候，是一个投资主体，华润的实力很雄厚，可以发债拿钱，成本很低。

　　睿信不一样。现在我们做一个项目，需要利用银行、信托或者一些保险基金去融资。比如一个项目，我们出1.5个亿，金融资本要配4.5个亿，大概1:3的配比。但是金融资本的配比是要付利息的，利息比房地产的利息低不少，但是比银行利率高一些，在8%到12%之间。

　　一般情况下，我会选择当地的一个大医院和两个小医院，然后按照这两个医院写改制和收购方案。我们会看流水和结余，这样对医院未来的发展心里才有数。我们是布局者，是这个医院的后来者，要靠帮助医院跨越发展分享增量的果实，如果我们去抢存量的东西，所有人都会打你。公立医院有几个门槛，一般收入为1亿、3亿、7亿、20亿左右的医院，我会比较愿意收购，因为通过两三年时间的改造，给一些资金或者设备就能实现收入翻番，1个亿做到3个亿，3个亿很快就能到7个亿。

　　我也会看这些医院都有哪些专科，也看医疗风险的程度，看科室的综合评分，比如骨科、神经内科、心血管内科赚钱能力就比较好，但是儿科虽然资源很好但是纠纷很多，我们就会很谨慎。

　　公立医院的改制主要分为三个部分，第一是政府层面的，我们称之为沟通宣贯，包括卫生局和省卫生厅，让他们认可你，能达到政府、医院、改制方以及公众的四方共赢。

　　第二是项目管理，比如商务、法务、财务尽调、财产评估、制定方案、跑一些手续等，这个比政府公关更难；政府和医院让你在规定时间里把所有这些项目都做好，通过一个半月的尽职调查来还原这家医院，非常困难。每个医院的玩法也不一样，综合性医院和专科医院不一样，有些专科医院有二级、三级分科，越往下越不容易理解他们在做什么。

　　第三叫投后管理，我叫机制创新。我们原来的主营业务不是医院业务，现在要投资兴建医院或者改制进入医院体系，那么我们对医院唯一的价值就是创新。

　　我把我们的管理系统叫做“一变三新”。“一变”是指，原来的医院将冲击“三甲医院”当做目标，而除了三甲，我们还会跟医院宣传另一个更高的认证标准“JCI”（JCI标准是全世界公认的医疗服务标准，代表了医院服务和医院管理的最高水平，也是世界卫生组织认可的认证模式）。目前，中国已有20多家医院通过了JCI认证。

　　“三新”则是指激励创新、文化创新以及机制创新。以前，公立医院的激励机制主要是看有没有编制、如何评职称、评级别，看医疗技术如何、是否承担教学任务、有没有研究力量等。睿信则更关注医院管理者的管理能力，比如考核科主任级别的医院中层，主要看这个科室的业务量和财务指标有没有在一定时间内有一定改善。其中，业务量包括门诊、住院人数（平均住院日）等，再对照财务量，如流水是多少，显性结余是多少，每个人在这里边的贡献是多少，然后跟过去进行对比。

　　配合激励任务的改变，我们还会对医院的管理者们灌输一个观念，即管理和医疗技术同等重要。大家以前都认为医生医疗技术好就OK了，其实医院是一个机构，需要管理。

　　当前，这些新的东西我们还在努力推，但是把这些理想化的体制机制推进去，需要非常长的时间。比如我们一个项目要做药房的现代化改造，光是沟通就花了我们整整11个月，因为他们不知道怎么做，这是一个长期过程。

　　原来中国在评定一个医院的盈利周期时，用的是八到十年的时间。因为中国一任院长一般做两届，医院的快速发展跟院长或一把手的关系很大，因此两届院长任期的时间，就是医院的盈利周期。因此，我们也不急于马上将这些改造医院的理念注入医院运营中。

　　现在看起来，做公立医院是不能赚钱的，但是每年国家医疗卫生的支出费用以两位数发展，只要医院自己不差，即使没有进行改革，医院自己也能有百分之十几到二十的增长率，何况社会资本进入之后进行改造。

　　公立医院里有太多不合理和浪费的地方。比如原来我主管的项目里，没有动态库存，有些医用钢板生锈了就得换掉；现在有了动态库存之后，每年生锈的问题就能节约几十万上百万元；再比如一个三线城市、一个地级市，清洗床单是在病房里洗，清洗床单的人还要给编制，如果这块业务外包，就能节约不少资金。

　　我们现在对公立医院的改造，走的是“边边角角”的路线，不直接摸他们利益最大的地方，就会比较容易。

　　未来五年是公立医院布局的窗口期，如果你是布局者，就可以进去了，如果不是布局者，就不要碰了。

　　为什么未来五年是窗口期？首先我认为，中央和地方的针对政策与法规逐渐倾斜与细化了。过去几年，不管是国务院的“58号”文，还是去年推出的“若干意见”，都在中央层面一再鼓励社会资本办医，并参与到公立医院的改制中去。

　　其次是相关配套资源已具备。随着华润等大型机构两年多前进入此项业务，相当规模的专业机构开始伴随着他们的项目学习和成长。另外其他配套的资源，比如金融服务资源也初具规模。

　　第三则是有一定规模的人才供给。比如华润、中信等机构培养了一批人才，这批人才随着项目成长，已经成为独挡一面的综合全面项目管理人才。与此同时，商学院等也开始设立医院投资与管理的方向专业人才，为未来布局者进行定向输送。

　　对于公立医院投资来说，未来五年是不赚钱只投钱的，但是放眼到十年的话，则非常有投资价值。公立医院投资，是2014到2024这十年的大游戏，前五年是布局公立医院的改制并购的窗口期，不管是直接参与老医院改制，还是老医院新医院一起做，还是和著名机构一起做，都是很好的方式。现在对于投资者来说，是你进不进的问题，窗口开了你就进来，不知道哪天关了，你就进不来了。以后你想进，就只能从原来进来的人那里买船票了，那价格就不一样了。

　　现在睿信在谈的四个项目，都是公立医院的改制并购，谈成了一个，还有的在谈。完全新建医院是很困难的，心里会慌，因为短期看不到回报。很多新建医院到后来的时候，一半股东都在打架，这样的纠纷我看得很多，股东们都在彼此抱怨，是不是你黑了钱了，是不是你承担的责任少了，等等。所以，现在投资医院，都要新建和改制要两条腿走路，新建医院应该远低于公立医院的改制与并购，不然有再多的钱，也很快就会被打光。

　　目前对于医院投资来说，不管是公立医院的改制与并购还是新建医院，最缺的是人才，最头疼的是土地。新建医院很容易批到土地，但是我们希望能拿得更便宜。新建医院一般投资规模大、周期长、效果有限，从确立项目开始投钱，3年之后才能建起来；患者住满又得等3年；项目回收完了，投资打平要12到14年。

　　我认为，地方政府应该给医院建设一些土地上的优惠。现在华润也遇到很多困难，有的地方而且是大的城市甚至还招拍挂。因此，虽然现在千军万马往医院投资，但是真正开工的比较少。